新乳业研究报告_乘低温之风_从西南走向

（报告出品方/：国联证券，陈梦瑶）

1.1.历史沿革：源于新希望，整合区域性乳企品牌，发力低温业务

公司源于新希望集团旗下得乳业事业部，2002 年通过并购重组地方性乳企涉足乳制品行业。2006 年成立新希望乳业控股，2011 年从新希望剥离，2016 年完成股份制改革，2019 年登陆 A 股市场。

公司立足西南基本盘，同时在华东、华中、华北、西北等地进行深度布局，逐渐推进华夏化。当前，公司旗下拥有 47 家控股子公司，15 个主要乳品品牌，16 家乳品加工厂以及 13 个自有牧场。

发展上，公司在 2010 年后始终围绕“鲜战略”为核心，聚焦低温业务，通过“1+N”模式不断并购外延，打破低温乳品地区性限制，逐渐从区域性乳企向华夏化乳企发展，形成集奶牛养殖和乳品研产销为一体得经营模式。

公司发展主要经历起步、调整、扩张三个阶段：

2002-2009 年，起步阶段：2002 年，新希望设立乳业事业部，为公司前身，通过并购整合区域性乳企品牌进入乳制品行业。新希望在 2001 至 2003 年期间，通过并购近 10 家地方性乳企，进军乳制品行业。公司并购标得分布西南、华北、华东地区，完成并购后在 2003 年形成 30 万吨年产规模，年不错达 17.16 万吨。但此后由于公司整合运营不佳以及行业出现三聚氰胺事件，公司盈利能力出现波动。在此期间，公司营收自 2003 年得 6.8 亿增至 2009 年得 14.9 亿元，规模上为中型地方性乳企。

2010-2014 年，调整阶段：新总裁上任，调整战略。2010 年，席刚任公司总裁并提出“鲜战略”，公司逐渐发力低温业务。2011 年推出标志性得“24 小时”鲜奶，此后在低温鲜奶和酸奶品类中加速扩容 SKU。明确发展战略后，公司营收在 2012年后起势，截止 2014 年达到 33.32 亿元，期间 4 年营收 CAGR 达到 24%。

2015 年至今，扩张阶段：公司重启并购，外延扩张。2015 年起，公司开启新一轮外延扩张，先后在 2015-2017 年以及 2019-2021 年收购多家区域性乳企和牧场，推进公司在华南、华中、西北市场布局，同时确保公司在上游奶源得自给率。公司营收在 2020 年达到 67.49 亿元，2021 年并表夏进乳业后与低温龙头光明得差距将进一步缩小，从规模和分布看，公司正逐渐从区域性乳企向华夏性乳企进发。

1.2.股权架构：背靠新希望，股权架构稳定集中

公司股权较为集中，实控人为新希望集团刘永好、刘畅父女。公司控股股东为Universal Dairy，持股 64.57%；新希望投资集团有限公司持股 15.5%，两者实控人分别为新希望集团董事长刘永好先生及其女儿刘畅女士，两人合计持股 80.07%，为一致行动人。此外，公司董事长席刚先生持股 1.78%。

公司背靠新希望，受益集团资源禀赋。新希望集团作为华夏民营企业前 30 强，业务涉及饲料、食品、化工、资源、金融等领域，与公司发展契合度较高。依靠新希望集团全产业链赋能，公司得以依靠并购整合各区域性乳企得“1+N”战略模式发展壮大。

1.3.主营业务：覆盖全品类，聚焦低温产品

公司产品矩阵丰富，覆盖低温、常温各类乳饮料，涉及低温鲜奶、低温酸奶、低温调制乳、低温乳饮料、常温白奶、常温酸奶、常温调制乳、常温乳饮料和奶粉 9 个品类。公司旗下并购整合后，拥有近 10 个地区性子品牌，主要分布在华东、华北、西南地区。

从营收结构看，公司聚焦低温业务后，低温品类营收占比逐年提升。2014 年，公司低温业务营收占比为 40.74%，2019 年增至 60%以上，2020 年由于收购得夏进乳业主要为常温业务，公司低温业务占比小幅下滑。公司低温业务中，低温鲜奶和低温酸奶为主要营收2017 年公司低温业务营收占比已达到 58.18%，其中低温鲜奶和低温酸奶占比分别为 16.4%和 37.9%，预计伴随公司持续向旗下子品牌导入低温产品，低温业务占比有望继续上行。

公司提出“鲜战略”后，在产品设计上围绕战略，快速扩容产品 SKU。在 2018 年，公司旗下 9 大类产品已达到 287 个产品规格，品类丰富度显著高于其他低温乳企，有效覆盖不同价格带消费者需求。主打产品中，低温鲜奶拥有 10 多个品牌产品，1 升规格产品价格带横跨 14-30 元，覆盖低温鲜奶低端至高端品类定价区间。

同时，公司通过在低温鲜奶和酸奶产品中打造特色大单品，在同质化竞争得乳饮市场中打造差异化产品。公司在 2011 年推出得标志性产品——24 小时鲜奶，通过标定售卖时间限制，在同质化得低温鲜奶行业快速打响知名度，其后在 2018 年和 2020年分别进行产品升级，保持单品活力。此外，占据总营收近 4 成得低温酸奶业务中，公司同样打造活润系列，以保护肠道为卖点，并且分别在 2016、2018、2020 年推出升级版本。

2.1.乳品行业：总体增速放缓，液奶酸奶占据主流

2020 年华夏乳制品行业规模达大 6000 亿元，2015 年起行业增速回落，液奶、酸奶、奶粉为主流。根据欧睿国际数据，2020 年华夏乳制品行业规模为 6015.82 亿元，同比下滑-1.23%，2015-2020 年 CAGR 为 4.21%，2010-2015 年 CAGR 为 13.33%，2015年后行业增速显著下滑。

乳制品行业中，液奶、酸奶、奶粉占据主流。2020 年，乳品市场细分品类中液奶、酸奶、奶粉合计占据 98%得市场份额，占比分别为 41.95%/23.51%/32.14%。酸奶市场份额近 10 年增长迅速，较 2010 年得 12.71%提升近一倍，主要得益于常温酸奶向下沉市场快速渗透带来得增长；液奶占比较 2010 年下滑 20.62pct，需求端逐渐饱和。奶酪、黄油等西式化程度更高得产品在消费端仍处在培育期，合计占比在 2%左右。

纵观乳制品行业发展历程，其主要分为 4 个阶段，每个阶段均由不同细分品类带动行业发展。

建国以后至改革开放前，华夏乳制品行业处于贫瘠期，奶牛存栏量低、奶类产量低、人均占有量低，因此仅能凭票定量供应，在此期间华夏乳制品行业发展缓慢。

华夏改革开放后至 2008 年，华夏乳制品行业进入高速发展期。期间，华夏对奶牛品种进行培育提高产量，配合开放后得市场，在供需两端均得到快速发展。2001、2004、2008 年，华夏牛奶产量分别突破 1000、2000、3000 万吨。截止 2008 年，华夏奶类总产量 3236.2 万吨，为 1949 年得 149 倍，净进口乳制品折合 208.9 万吨，人均奶类占有量由 1949 年得 0.4 公斤提高到 25.9 公斤。在此期间，由于引进超高温灭菌和利乐包装技术，常温奶制品得以迅速发展，2008 年之前行业增量主要由常温液奶提供。

2008 年至 2018 年，行业进入提质阶段，通过提升产品质量，打造优质品牌形象修复消费者信心。2008 年，在行业快速发展得同时，低质竞争导致了三聚氰胺事件，消费者对华夏国产乳品信任度大幅降低，进口奶粉、乳品占比逐年提高。为应对外资品牌得冲击，China对乳制品加强监管、提升标准，同时上游养殖端淘汰落后小规模牧场，增强原奶质量，行业发展进入提质阶段。在此期间，常温液奶得产品升级以及常温酸奶渗透度提高带动行业增长。

2018 年后，行业进入做强阶段。伴随行业集中度得提升，行业头部品牌得发展目标从“做大”转向“做强”，从单纯得提升市占率向提升产品品质，满足消费者多样化需求转变。当前，行业中渗透度较低得奶酪以及低温产品预计将取代常温产品，成为行业新增量。

2.2.行业格局：乳企产业链一体化加速，低温迎来发展良机

乳品产业链：中游乳企推进产业链一体化，行业集中度持续提升

乳制品产业链核心为中游加工环节得乳企，上游为饲料生产、奶牛育种、防疫、养殖；下游为运输仓储、终端销售。由于各环节间关联紧密，因此行业中游得乳企正在推进产业链一体化，实现向上游纵向延伸。

上游：乳牛存栏量持续下滑，单产逐年提升。乳制品上游养殖环节主要为中游乳企提供核心原料——原奶。同时，饲料、育种、防疫等环节也直接影响原奶产量和价格。

2015 年后乳牛存栏量大幅下滑。2018 年末，华夏奶牛存栏量为 1038 万头，较此前 2015 年高峰时期得 1507 万头下滑近 50%，主要由于 2015 年后养殖行业伴随奶价下行进入低迷阶段，部分抗风险能力较差得小规模养殖户退出行业，同时 2018 年后China整治环保清退部分牧场，加速奶奶牛存栏量下滑。

奶牛单产逐年提升，抵消存栏量下滑部分影响。伴随技术、效率较低得小型养殖户以及低产奶牛品种退出市场，华夏奶牛单产增长显著，2017 年单产达 7000 千克，较 2007 年提升 69%，弥补奶牛数量下滑带来得部分缺口。

中游：生产环节亏损乳企数增长，行业集中度提升。乳制品中游生产环节为各乳企品牌，截止 2019 年，华夏规模以上乳企数为 565 家，同比下降 3.75%，较 2008 年高点得 815 家降低 30.67%，亏损企业数为 127 家，同比上升 4.6%，自 2013 年后亏损企业数上升。

2019年乳制品行业规模以上企业实现销售总额3946.99亿元，同比增长16.13%；实现净利润 379.35 亿元，同比增长 64.65%，行业公司盈利能力大幅回升。近年，行业亏损公司持续清出后，留存企业治理、运营能力相对较好，行业景气度、集中度提升。

下游：销售渠道多样化发展。根据欧瑞国际数据，2020 年乳制品主要销售渠道为超市/独立零售店/量贩，占比分别为 39.9%/22.3%/12.1%。其中，超市渠道常年保持 40%左右占比，独立零售店/其他零售渠道（主要为订奶入户）占比逐年下滑，较2007 年得 27.4%/23.3%分别下降 5pct/11pct。但订奶入户占比预计在 2021 年回升1.3pct，主要由于 2020 年疫情影响下消费者更加注重健康，催化营养价值更高得低温奶需求提升。同时，疫情也将部分消费需求从线下得商超渠道转移至线上得小程序、外卖买菜到家等电商渠道，乳制品销售渠道逐渐多样化，2021 年电商渠道占比增至 7.9%。

供需分析：原奶供给缺口加速乳企向上游整合，产销不均低温错位竞争

华夏原奶供应长期存在缺口。2020 年前 11 月，华夏液奶产量为 2356.8 万吨，同期液奶消费需求为 2449.23 万吨，供给缺口为 95.12 万吨。华夏液奶产量自 2016年达到顶点得 2737.2 万吨后持续下行，虽然消费需求同样呈现下行趋势，但原奶供应长期存在缺口，需要进口液奶或奶粉补足缺口。

2017 年，供给缺口 67.67 万吨，液奶进口量为 70.2 万吨，占总消费比重为 2.54%；2020 年缺口增至 92.43 万吨，进口量增至 95.12 万吨，占比升至 3.88%，主要由于疫情导致 2020 年上半年供给端减产导致。

上游牧场乳牛存栏量恢复缓慢，预计 2023 年前供给仍存缺口。从上游牧场看，2015 年后上游牧场正从散养模式到高度集约化养殖过程转变，散养户及中小规模牧场大批量亏损退出，同时低产奶牛同步淘汰，2018 年环保监管趋严加速这一趋势。反映到原奶价格上，2018 年后生鲜乳主产区平均价持续上行，2020 年 9 月达到 4.38 元/千克，较 2018 年 9 月得 3.42 元增长 28.07%。

从短期存栏补栏情况看，受到 2020 年起海外疫情影响，从海外引进奶牛费用和周期上涨，因此补栏速度较慢，奶源短期缺口比较明显。从周期看，奶牛出生到投产需要 24 个月开始出奶，因此奶源供应缓解预计需要 2 年时间得周期，到 2023 年前，华夏原奶供给仍存缺口，原奶价格预计保持高位震荡。

原奶价格上行驱动乳企向上游整合。2020 年，多家头部乳企推进优质牧场并购、新建奶源基地，提高原奶自给率，主要由于目前华夏奶牛存栏处于低位，在需求复苏得预期下，乳企为了夯实未来奶源供应体系，提高奶源自给率，防范奶价提升导致得成本继续上升。另外近年需求端逐渐从常温奶向低温奶过渡，由于低温奶需要在主要销售城市群周边进行奶源布局，缩短冷链运输距离，因此基于未来发力低温奶业务预期，中游乳企加速布局上游原奶供应基础。

当前，政策导向和行业自身发展正在推动乳品行业升级，China鼓励乳企通过并购、联合重组、控股参股等多种形式进行兼并重组、淘汰落后产能。在头部乳企完成兼并后，全产业链打通下，竞争优势更进一步，中小品牌生存空间日渐萎缩，行业集中度将快速提升。

产销分布不均，低温错位竞争。华夏乳制品主要产地和消费区域长期存在地理性差异，根据各省人均乳品消费量排名，除新疆外，位居前列得主要为上海、北京、天津等一线城市，或是山东、江苏等沿海地区；乳品产量较大得则主要为河北、内蒙、河南、宁夏等中西部地区。在北奶南销得历史背景下，行业早期可长期运输保存得 UHT灭菌常温奶率先覆盖华夏市场。而低温产品由于需靠近消费市场缩短运输距离，形成了围绕城市得中小型区域性乳企。当前，在一、二线城市饮奶基础较好地区，伴随消费需求从基础常温奶向更具营养得低温奶转变，低温乳企有望依靠区位优势、品牌底蕴与主营常温产品得华夏性乳企形成错位竞争。

成本上行驱动乳企发力低温产品。下游零售端看，由于上游奶源供应紧张叠加疫后消费需求回暖，零售端乳制品销售环境改善，促销力度降低，终端定价回升。在常温、低温奶终端差价降低得背景下，低温产品有望借此对产品迭代推升价格中枢。另外，由于上游奶源紧张，预计各大公司将顺势发力中高端品类，推升高毛利产品市占率，缓解原料成本提升得压力，而低温产品相较常温产品毛利率更高，因此乳企发力低温产品意愿逐渐增强。

竞争格局：常温格局稳定，低温仍存机遇

乳制品行业 2014 年后从量增驱动转向价增驱动，产品高端化推升价格中枢。华夏乳制品行业起步较晚但增速较快，2014 年前主要由量增驱动，在常温白奶和常温酸奶带动下行业规模迅速扩容，2010-2012 年期间行业不错增速超过 10%。2015 年后，不错增速转负，行业增长切换为价增驱动，2016 年后，主要通过品类迭代，产品升级提升价格中枢，均价增速保持在 4%左右。

常温市场双寡头格局稳定，低温行业差异化竞争仍存机遇。从行业竞争格局看，常温品类市场稳定，伊利/蒙牛具有难以超越得规模优势，2020 年双寡头占据市场 50%左右份额，市占率分别为 26.3%/22.1%。从趋势看，行业 CR2 自 2011 年得 38.4 升至2020 年得 48.4%，龙头公司占据可能吗？优势，未来集中度将继续提升。

低温行业集中度更为分散，并购整合带来发展机遇。2019 年，低温行业 CR3 为26.9%，行业前三光明/三元/新乳业市占率分别为 12.1%/8.7%/6.1%。低温行业公司普遍具有区域特性，各自在不同区域具有较强竞争优势，光明/三元/新乳业分别立足华东/华北/西南，但近年伴随外延并购，逐渐发展为泛华夏性乳企。我们认为，伴随上游原奶价格持续高位震荡，部分中小型低温乳企将退出市场，低温乳企头部公司有望通过并购整合从乳企第二梯队胜出。

2.3.低温乳饮：接棒常温，2025 年市场规模预计达 1600 亿元

接棒常温业务，低温产品进入成长期

2019 年华夏低温乳饮（鲜奶+酸奶）行业规模为 765亿元，同比增长 13.09%，低温行业在 2014 年后景气度向上，2014-2019 年复合增速为 12.61%，复合增速高于同期常温乳饮得 9.61%。（报告未来智库）

对比乳制品细分品类，2019 年低温液奶/酸奶市场规模分别为 343/422 亿元，同期常温液奶/酸奶市场规模为 975/1047 亿元，分别为低温产品得 2.8/2.5 倍，低温板块规模相对较小。

对比 2014-2019 年各品类复合增速，低温液奶/酸奶分别为 9.24%/15.88%，常温液奶/酸奶为 4.04%/16.96%，酸奶品类低温常温增速接近，常温液奶由于渗透度逐渐饱和，增速低于低温鲜奶。

综合各细分品类规模和增速表现，我们认为低温乳饮行业规模小、增速高，已进入成长阶段，凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势，未来乳制品主要增量产品将从常温产品转向低温产品。

低温乳饮天时与人和齐聚，行业量价齐升

低温乳饮行业正进入高速成长阶段，天时与人和齐聚，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支出增加这三重因素驱动下实现量价齐升，带动低温乳饮行业规模增长。

宏观层面，城镇化率提升、冷链发展日趋完善、相关政策引导，推动低温乳饮消费群体扩容。消费端，居民收入水平提升、疫情强化健康消费支出意愿、乳制品消费观念转变，助力低温乳饮渗透度和人均支出提升。

天时：城镇化率+冷链完善+政策驱动，消费群体逐年扩容

城镇居民是低温乳品主要消费群体。城镇化率提升推动乳制品行业增长，而低温乳饮受到运输陈列条件限制，主要消费群体集中在冷链运输和商超基础完善得城市区域。近年伴随城市化进程推进，低温乳饮消费群体稳定向上。2020 年华夏城镇化率达到 63.89%，较 2000 年得 36.2%提升 27.69pct，同期城镇居民乳制品消费量从 17kg升至 40kg 左右。乳制品中，各线城市低温奶人均消费量有较大差距，一线城市人均超过 30kg，华夏人均为 20kg，而农村地区仅 7kg。我们认为，伴随城市化进程推进，低温奶在消费终端将覆盖更多低线城镇、乡村地区群体。

冷链运输与低温仓储快速发展是推动低温奶渗透度提升得核心因素。运输端，2019 年华夏冷藏车保有量为 21.47 万辆,同比增长 19.28，2014-2019 年 CAGR 为23.08%，冷链作为生鲜运输基础发展进度优于低温奶增速。仓储端，华夏冷库企业主要分布于华东、华北、华中、华南等低温奶主要消费地区。我们认为，伴随冷链和仓储行业得发展，低温奶配送半径将得到提升。同时，生鲜电商和外卖业务得蓬勃发展也解决了低温奶从商超到家庭端得“蕞后一公里”得痛点。未来，伴随冷链和仓储在向下完善，低温奶将触及更多消费群体。

除宏观因素驱动外，政策面上2018年发布推进奶业振兴意见，相较于2007年发布得促进奶业持续健康发展意见，政策内容有所差异，乳业发展着力点从供给侧向需求侧转移。

2007 年意见中，政策内容得主要目标为提高产量、提成原料奶质量，稳定原奶供应和价格，着力点是上游牧场和中游乳企端。而 2018 年意见中，则新增了优化乳制品结构、建立现代乳制品流通体系以及引导乳制品消费。China对于乳制品行业发展点从供给端向需求端延伸。我们认为，China提出优化乳制品结构目标将有利于规模较小得低温奶行业发展，建立现代乳制品流通体系也将促进低温液奶流通便捷化，同时积极引导乳制品消费能帮助乳企加强消费者教育，引导消费需求从基础得常温产品向低温液奶、奶酪等低渗透度产品转移。

人和：居民消费能力和意愿提升、消费观念改变

低温产品售价普遍高于常温产品，居民消费能力增强消费者接受度。2020 年，华夏 GDP 超过 100 万亿元，同比增 2.3%。同时，华夏人均可支配收入为 32189 元，同比增 4.7%，近 5 年复合增速 7.94%。在收入提升、消费能力增强得背景下，原先常温奶消费需求自然向单价中枢相对更高得低温产品迁移。

对比各品牌常温/低温产品价格，常温奶高端品牌伊利金典/蒙牛特仑苏价格为19.98、21.2 元/升，而两品牌得低温产品伊利屋顶包/蒙牛每日鲜语售价分别为 18.9、29.9 元/升，另外光明高端低温奶致优价格进一步延伸至 36 元，低温奶定价区间相对高于常温奶。因此，居民消费能力增强背景下，消费者对低温产品价格接受度将进一步提高。

2020 年疫情提升消费者对健康消费支出意愿，低温产品宣传营养性、功能性契合消费者需求。多年宣传中，低温奶基于巴氏杀菌工艺，产品能较大程度保留得活性物质，因此在消费者群体中已初步打下低温奶比常温奶更有营养得概念，而低温酸奶宣传点则主要基于差异化得产品功能性。2020 年疫情催化下，消费者基于健康需求，对低温产品消费意愿提升。

根据 2020 年末饿了么发布得《鲜奶外卖报告》显示，上海卖出得液奶中低温鲜奶占据 3 成，高于同期低温奶 25%得市场占比。另外，虽然鲜奶外卖排名前十均为经济发达得一二线城市，但四线城市鲜奶外卖不错同比增长 106%，低线城市低温奶消费意愿快速增长。

消费观念改变预计打开增量空间。从各线城市看，国内一线城市液态奶渗透率超过 90%，人均消费量约 30kg，与日本、韩国人均消费接近，而二、三线城市人均乳制品消费量约为华夏平均得20kg左右，农村地区液奶渗透率仅20%，人均消费量为7kg，预计未来低线城市渗透率和人均消费量双升，是乳制品行业主要得增长动力。此外，伴随消费观念转变以及消费习惯培养，乳品消费趋势逐渐从自饮/送礼各占 50%转向自饮需求占比更高。因此营养价值更高、功能性更强得低温产品更适合自饮需求，而常温产品相对低温适宜保存得优势并不契合自饮需求，预计未来一二线城市得增长空间将源于常温向低温转变得产品结构升级。

2025 年低温乳饮行业空间预计 1600 亿元

根据测算，我们认为低温乳饮行业将取代常温乳饮成为未来乳制品行业主要增量板块，预计未来 6 年保持当前相同得增速水平，规模在 2025 年将达到 1670 亿元，为当前市场得 2.2 倍，其中低温酸奶/低温鲜奶规模分别为 1028/642 亿元。

对标海外市场，人均消费和低温奶占比仍有增长空间

对比海外各地区，华夏人均液奶消费量以及低温奶市占率仍有巨大增量空间。华夏乳制品行业发展较晚但增速较高，人均液奶消费量自 2000 年至 2016 年，由 1 千克增至 20.3 千克，CAGR 为 22%，远高于其他China或地区同期水平。当前，华夏人均液奶消费量与美国/欧盟人均 69/59 千克消费量比仍有数倍差距。而饮食结构、生活习惯类似得日本/韩国人均消费量为 31/33 千克，差距近 50%，华夏人均消费量还有进一步提升空间。同时，海外各国以及香港地区，低温奶占液奶消费比重相对较高。2020 年，华夏/日 本 / 印 度 / 美 国 / 香 港 地 区 低 温 奶 占 比 分 别 为27.72%/98.33%/97.94%/98.19%/72.89%，华夏乳制品产品结构存在巨大改善空间。由于华夏各地饮食习惯差异较大，部分地区对低温奶接受程度较低，长期来低温奶占比难以达到其他国际水平，但预计未来伴随宏观因素催化以及消费迭代，华夏低温奶占比仍有向上改善得空间。

我们认为在上游原奶价格高位震荡，供给缺口仍然存在得背景下，公司在产品端聚焦低温业务，具有完善产品矩阵来传导成本压力，同时在上游又能把控核心奶源，自给率相对充足，未来有望在乳制品第二梯队中脱颖而出。

3.1.公司分析：低温占比提升，盈利能力回暖

公司围绕“鲜战略”为核心，通过“1+N”模式外延并购区域性乳企，营收规模稳健增长，近三年营收增速升至 10%以上，并伴随各收购标得并表叠加内生增长，营收增速呈现加速向上趋势。

营收增速加速上升，净利润逐渐回升。2020 年公司实现营收 67.48 亿元，同比增长 18.92%，近 5 年营收 CAGR 为 11.50%，其中寰美乳业并表提供营收 8.54 亿元，去除并表影响，存量业务营收 58.94 亿元，同比增长 3.86%。公司 2020 年实现归母净利润 2.71 亿元，同比增长 11.18%，近 4 年 CAGR 为 15.89%，其中寰美乳业提供 0.58亿元。公司 2015 年净利润短暂提升，主要由于为聚焦主业，当期公司剥离出售其他业务带来非经营收益 2.53 亿元。

2021 年 Q3，公司实现营收 66.50 亿元，同比增长 42.79%；实现归母净利润 2.56亿元，同比增长 38.22%，其中 Q3 单季度实现营收 23.34 亿元，同比增长 11.1%。

公司毛利率、净利率 2017 年后小幅下滑。2020 年，公司毛利率为 24.49%，剔除会计准则变动影响，为 31.22%，较 2019 年下滑 1.89pct，主要由于并表寰美乳业后，毛利率较高得低温业务占比从 60%降至 53%，同时上游原料价格持续上升影响公司毛利率水平。2020 年，公司净利率为 4.29%,较 2017 年得 4.88%下滑 0.51pct，主要由于销售费用提升导致。

液体乳为公司主要营收低温板块占比逐年提升。具体到各项业务看，液体乳产品占公司营收九成以上，2020 年贡献营收 62.73 亿元，同比增长 15.94%，占总营收 92.95%，2016-2020 年 4 年 CAGR 为 13.08%。公司奶粉业务占比较小，2020 年营收占比仅 1.03%，贡献 0.7 亿元营收，同比增长 9.05%，2016-2020 年 4 年 CAGR 为1.40%。

围绕“鲜战略”，公司低温业务增速显著高于常温业务。2010 年公司提出“鲜战略”后，公司持续加码低温业务，避开竞争更为激烈得常温行业，低温业务营收规模2016 年起超越常温业务。2017 年，公司低温/常温业务分别实现营收 25.27/17.52 亿元（公司上市后未单独披露低温/常温营收规模），同比分别增长 17.4%/4.12%，2014-2017 营收 CAGR 分别为 21.86%/-2.93%。

低温业务较常温产品均价、毛利率更高。公司低温鲜奶/酸奶在同质化得低温奶行业中已打造出多款标志性单品，配合公司收购子品牌在各地较强得品牌影响力，低温板块均价稳定，毛利率逐年提升。2014 年，公司低温/常温业务均价分别为1.043/0.681 万每吨，2017 年均价分别 1.040/0.669 万每吨，两板块产品价格相对稳定。对比毛利率，低温业务毛利率 2014/2017 年分别为 38.16%/41.78%，3 年提升3.62pct；常温业务毛利率 2014/2017 年分别为 26.40%/24.66%,3 年下滑 1.74pct。低温与常温业务毛利率差距逐渐扩大，主要由于常温白奶同质化下价格战抑制价格抬升，而公司低温产品通过差异化竞争和产品结构升级有效稳定价格中枢，同时依靠营业成本优化提高毛利率水平。

分区域看，公司西南基本盘营收增速放缓，外延并购区域提供营收增量。2020 年公司西南/华东/西北/华北地区分别实现营收 30.81/16.87/6.96/7.12/5.71 亿元，其中西南/华东/西北/华北同比分别-3.25%/+20.67%/+2055.41%/+16.08%。公司外延并购项目并表提供主要营收增量，其中公司收购寰美乳业有效打开此前在西北地区得空白市场。

细分各区域毛利率，公司在西南华东地区毛利率水平较高，主要由于产品结构中低温产品占比较高，公司华北地区毛利率水平较低，主要由于华北地区产品偏常温为主。各地区 2020 年毛利率水平显著下滑，主要由于会计准则变动下运输费用计入营业成本导致。

2021H1，公司在华东/华北/西北/西南分别实现营收 10.21/4.33/7.28/17.21 亿元，同比分别增长 57.92%/29.37%/7049.03%/25.35%，外延区域营收增速继续高于西南大本营。同时上述地区经销商分别增长 270/78/52/268 家，西北地区营收高增主要系寰美乳业并表所致。

公司直销经销均衡发展，直销渠道毛利率更高。分渠道看，公司 2020 年直销/经销模式分别实现营收 32.21/30.21 亿元，2015-2020 近 5 年营收 CAGR 分别为11.07%/11.83%，双渠道规模和增速发展均衡。其中，公司在直销渠道上大力推进线上电商业务发展，2021 年上半年实现收入 3.05 亿元，同比增长 112.10%。

从毛利率水平看，直销渠道毛利率高于经销渠道，主要由于经销渠道需向经销商让渡毛利、提供返利等导致毛利率水平低于直销渠道，此外直销渠道中高毛利率得低温产品占比更高。公司 2020 年直销/经销渠道毛利率分别为 31.82%/17.18%，较 2015年分别下滑 7.85/8.81pct，主要由于会计准则变动以及原料成本上升导致。

成本端，公司主要营业成本为原奶、包材、辅料等原材料费用，其中原奶为核心原料，2020 年占公司总采购费用得 38%；包材占比 15%。公司 2014-2017 年毛利率分别为 30.96%、31.76%、32.01%、34.25%，同期原奶采购成本分别为 4.39、3.68、3.8、3.9 元/千克，原奶成本对公司毛利率水平具有较大影响力。

费用端，公司期间费用控制得当，财务、管理费用率稳步降低，2020 年销售费用率小幅回落（还原会计口径）。公司财务/管理费用率从 2015 年得 1.48%%、6.88%分别降至 2020年得 1.22%、5.47%。销售费用率自 2015 年得 20%增至 2019 年得 22.03%，2020 年由于行业竞争减缓叠加会计准则变动，公司销售费用率降至 13.65%，按照同比口径还原为 20.38%，销售费用率略有回落。

公司人员构成中，销售、生产人员占比较大，2020 年合计占比 69.23%。自 2019年起，公司再次并购扩张后，公司员工数量同步提升，其中生产、销售人员数量在 2020年分别增至 2967/3210 人。

3.2.同业对比：聚焦低温业务，存货周转率位居行业前列

公司毛利率、净利率均为行业中游水准。乳制品板块在疫情期间毛利率普遍出现下滑，其中龙头公司表现相对稳健，华夏性龙头伊利/蒙牛 2020 年毛利率分别为35.60/37.65%，保持行业领先水平。新乳业毛利率水平与主营低温业务得光明以及地方性得三元接近，分别为 24.12%/25.56%/23.75%。由于乳制品行业具有显著得规模优势，公司体量相较行业龙头仍然偏小，对上游原奶供应端议价能力弱于伊利、蒙牛，因此公司毛利率水平较为符合其市场规模。未来，伴随公司自有牧场资源进一步完善，公司原料成本价格以及运输费用有望改善，毛利率存在提升空间。

公司净利率为 4.31%与蒙牛得 4.59%接近，位居行业中游，低于伊利、天润，优于光明和三元。公司在近年通过对并购子公司得优化管理配合子母品牌销售策略带来较低得销售费用投入，净利率水平稳步提升。

公司 ROA、ROIC 位于行业中游水平。公司 2020 年 ROA、ROIC 为 5.63%/5.33%，行业龙头伊利分别为 12.67%/18.56%，领跑乳制品行业。公司两项指标近 2 年略有下滑，主要由于 2016 年后重启并购扩张，近年总资产和资本投入均有上升，2020 年总资产/投资资本较 2017 年分别提升 109%/78%。同时，被收购公司仍在整合，产品结构、公司治理等方面处于改善阶段，预计未来利润释放将带动公司 ROA、ROIC 回升。（报告未来智库）

公司存货周转率领先全行业。2020 年，公司存货周转率高达 12.83，行业龙头伊利/蒙牛为 8.12/8.94，同为主营低温业务得光明为 7.24，而地方性得天润和三元分别为 5.60/10.96。公司存货周转率位居行业前列，主要由于公司主打低温业务，同时在 2011 年推出主打大单品 24 小时鲜奶，在鲜奶时效性上做到极致，因此存货周转率显著高于行业水平。

公司资产周转率水平位居行业中流。公司 2020 年资产周转率为 0.96，与蒙牛接近，优于三元和天润，低于光明和伊利。公司 2020 年资产周转率略有下滑，主要由于收购得寰美乳业并表导致，预计未来伴随公司对寰美乳业实施五年倍增计划，公司资产周转率将逐渐回升。

公司销售费用率低于行业多数公司。2020 年，公司销售费用降至 13.72%，行业前三得伊利/蒙牛/光明分别为 22.36%/28.23%/17.14%。公司销售费用显著低于行业平均水平，主要由于公司依靠并购优质地方性乳企进行华夏化扩张，收购得子品牌普遍历史悠久，自身在当地具有消费者群体基础以及良好得用户粘性，因此在销售费用得投入需求上低于华夏化乳企。

公司研发费用率长期行业领先。2020 年，公司研发费用率为 0.51%，与伊利得0.50%接近，高于蒙牛、三元、光明等乳企。公司在研发投入上意愿较强，近年一方面通过自身研发中心开发新品，同时还与国内外知名机构，如：新西兰皇家农科院，中科院，四川大学等高校成立联合实验室进行联合开发，2020 年在疫情期间推出得多款主打提升免疫力得新品均反映出公司较强得研发能力和产品储备。

3.3.转债募资+股权激励，三年倍增目标明确

IPO+可转债募资，提升公司软硬实力

公司在 2019 年、2020 年分别通过 IPO 和可转债募资共计 12.22 亿元。其中 2019公司 IPO 募资主要用于安徽白帝乳业扩建以及公司信息化、研发、品牌升级等软实力提升。2020 年 12 月，公司可转债募资则用于收购寰美乳业，其主要帮助公司进入此前未覆盖得西北空白市场，为公司业绩增长提供新增量。

股权激励目标明确，覆盖范围广

公司在 2020 年 12 月推出股权激励计划，有效增强公司核心成员工作积极性。2020 年 12 月，公司推出了面向 41 名人员得股权激励计划，共计授予 1378 万股限制性股票，占总股本 1.61%。

此次激励计划主要涉及人员为公司核心管理层、高管以及重要员工，目标三年倍增。考核目标为以 2020 年为基准年，2021、2022、2023 年营收、净利润增速分别达到 25%、56%、95%，等同为年同比增速 25%，目标 3 年后实现营收、净利润翻倍。对比当前公司营收规模、行业增速以及自身业务内生潜力，预计公司将继续通过外延并购优质标得方式来完成股权激励目标。

公司早期通过并购整合切入乳制品行业，近年又通过第二轮并购在全产业链上强化上下游基础，形成以公司母品牌为核心外延扩张得“1+N”发展模式，为公司华夏化发展打下基础。同时，公司背靠新希望，在原料、运输、运营管理等方面受益集团提供得资源禀赋，进一步强化在原奶自给率、产品鲜度、品牌影响力方面得优势。综合来看，公司发展战略与资源禀赋形成共振，“1+N”发展模式有效性得到验证。

4.1.并购整合，强化全产业链基础

公司自 2010 年提出 “鲜战略”，通过并购整合打造完整乳制品产业链，打通上下游环节，实现牧场、工厂、市场得三位一体。截止 2020 年，公司旗下拥有 15 个主要乳品品牌，16 家乳品加工厂以及 13 个自有牧场，产业链上下游布局日渐完善。

在产业链各环节上，公司通过上游并购牧场稳定奶源供给，降低成本压力；中游并购区域性品牌，高效渗透空白市场，降低销售费用；下游并购新零售渠道，实现渠道多元化。

上游：布局奶源基地，稳定原奶供给，缓解成本压力

公司向上游并购牧场，提升原奶自给率，缓解成本压力，把控原奶品质。公司在2019 年参股现代牧业，2020 年并购寰美乳业和澳牛乳业、增资现代牧业，进一步丰富公司在西北、华东、华北地区奶源供应。截止 2020 年，公司在中西部和华东华北地区拥有围绕主要消费市场为中心得 13 座自有牧场，15 座加工厂设计产能 136.15万吨，实际产能 90.24 万吨，新增在建产能 6 万吨，已初步形成具有区位优势得牧场+加工体系。

低温液奶产品差异化竞争聚焦营养性，源头在于上游原奶品质竞争。2020 年，公司在华夏范围内得 13 个规模化与标准化牧场中，7 家取得良好农业规范认证（GAP），10 家取得学生饮用奶奶源基地认证，3 家取得有机牧场认证，4 家取得优质乳工程示范牧场认证。公司奶源基地有能力产出高品质原奶，为消费端开发差异化产品提供优质基础。

原奶成本占公司营业成本较大比重，原奶自给率提升缓解成本压力。公司原奶采购占营业成本 50%以上，当前供给端存在缺口得背景下，原奶价格长期处于历史高位，上游奶源自给率提升有助于缓解外购原奶成本上行得压力。公司原奶主要为自有牧场、第三方合作大型奶源基地以及规模化养殖合作社。从采购占比看，自有牧场和第三方合作奶源基地采购占比逐年提升，2018 年占比升至 59.66%，较 2015 年提升20.01pct，奶源自给率逐年提升。

中游：并购区域性品牌，高效渗透空白市场

公司通过横向并购，纳入优质地区性乳企品牌，在增加公司规模得同时，更为高效得渗透空白市场。

公司通过并购快速打开空白市场，同时帮助优化子公司盈利能力。2019 年，公司收购寰美乳业，快速打开此前基础薄弱得西北市场，2020 年西北地区营收同比增长达到 2055.41%。公司并购后获得规模扩张得同时，帮助子公司在公司运营、产品结构、供应链、数字化等多方面进行优化。对比公司 2016 年并购得 5 家子公司，其中湖南南山、西昌三牧亏损收窄，山东朝日扭亏为盈，公司并购子公司后运营优化得能力得到初步验证。

并购成熟品牌有效降低公司销售成本。低温乳制品具有地区性特点，区域性品牌在当地深耕多年，在当地具有市场沉淀和忠实消费者积累，客户黏性较强，外来品牌进入市场需要投入大量营销成本进行消费者教育。而公司通过“1+N”模式，在保留原先品牌得同时将母品牌新希望导入市场，降低空白市场品牌培育成本。由于规模差距，公司品牌策略难以学习伊利、蒙牛等龙头企业通过自身高知名度品牌优势配合高品牌建设投入来打造大单品，而是选择了子品牌+母品牌协同发展、依托子品牌消费者基础与龙头公司进行差异性竞争。

公司收购标得均有较强区域性品牌知名度和消费者基础，公司终端销售投入需求较低。根据 2020 年饿了么《鲜奶外卖报告》显示，各地消费者仍然青睐本土品牌，上榜消费者喜爱得乳企 16 家品牌中有 6 家为公司子品牌。2020 年，公司销售费用率仅 13.71%，行业龙头伊利/蒙牛/光明分别为 22.35%/28.23%/17.14%，公司销售费用率低于多数乳企。

下游：切入现制茶饮，开拓销售新渠道

公司在 2020 年收购“一只酸奶牛”，进一步开拓终端销售新渠道。近年，乳制品销售渠道逐渐多元化，电商、便利店、社区团购等新兴渠道不断抢夺 KA 商超、单体零售店等传统渠道流量，多渠道共存趋势明显。具体来看，2007-2020 年，乳制品销售渠道中传统零售渠道占比下滑 15pct，同期现代零售和电商渠道占比分别提升7pct/8pct。低温乳制品主要流通渠道为商超 KA、便利店等冷柜陈列设施完善得现代渠道以及订奶入户、学校公司等传统直营渠道，渠道丰富度上弱与常温产品。

切入现制茶行业，打开 B 端增量空间。现制茶饮行业增长迅速，2020 年行业规模近 1200 亿元，现制茶中液奶/酸奶作为主要原料，成为乳品 B 端新增量空间，乳制品 B 端规模增速与现制茶饮行业增速关联度较高。公司收购“一只酸奶牛”后，有望借助现制茶渠道扩展 B 端业务。

4.2.集团资源禀赋优秀，助力公司降本增效

华夏性乳企在产业链一体化过程中普遍自建物流保障运输能力、建立饲料生产或贸易公司掌控原奶品质。公司背靠新希望集团，其资源禀赋在饲料、运输方面为公司提供帮助，免除公司自建带来得资金和时间成本。因此，公司得以依靠此类优势形成“1+N”模式，逐渐从西南走向华夏。

新希望六和供应饲料，兼具采购成本和品质优势

新希望六和为公司主要精饲料供应商，公司实力雄厚，产品品质、价格稳定。公司主要从新希望六和采购精饲料用于育成牛和成母牛营养补充，增强和改善牛只体质状况，保证原料奶质量。

在品种上，公司对精饲料需求范围较广，包含有泌乳牛料、干奶牛料、育成牛料、犊牛料、围产前期料、围产后期料等十多种。新希望六和作为华夏饲料行业龙头，市场占有率较高，2019 年产量位居行业第壹，饲料产品品种丰富且产品品质有保证。公司向新希望六和采购精饲料在品质或成本上较第三方供应商有相对优势，对比 2015-2018 年新希望六和与第三方供应商均价，新希望六和价格更为稳定。

集团“鲜生活”冷链运输帮助低温业务发展

新希望旗下“鲜生活”冷链运输实力强劲，免除公司自建物流成本支出。2010 年后，公司发力低温业务，对冷链运输依赖度较高，尤其公司推出得“24 小时鲜奶”注重产品鲜期，而新希望集团打造得鲜生活冷链物流具有完善冷链配送能力来保障公司低温产品触及终端市场得时效性。

根据 2018 年数据，鲜生活已拥有冷冻冷藏三方库房 20 万立方米以上，冷藏车辆保有近 4000 台，并且已在国内主要省会城市拥有 22 家服务机构，具备国内城市全网服务能力。通过平台化与共享经济发展模式，鲜生活冷链物流有限公司网络节点包括北京、上海、广州、等主要省会城市，服务客户除新希望乳业外还包括伊利、蒙牛、三全、思念、安井、星巴克等众多食品餐饮知名企业。

鲜生活主要承接公司加工厂到终端市场间运输服务，运费价格稳定。对比公司支付鲜生活/公司支付第三方物流/鲜生活承运第三方客户三类运费价格，公司支付鲜生活运费均价蕞低，主要由于鲜生活承接公司从成品仓至直营奶站、商超和部分连锁店得运输服务，干线运输路线少，距离较短，单次集中运输量大，因此运费均价较低。从均价走势看，2020 年鲜生活运费较 2017 年仅增长 4.24%，价格波动较小，保障公司运输成本支出稳定。

5.1.盈利预测

公司聚焦低温业务，避开空间饱和增速放缓得常温赛道，与行业巨头形成错位竞争。我们预计伴随公司对收购标得精细化运营，在其原有优势区域拥有较强品牌力得各子品牌将进一步释放增量。

分品类看，液奶板块预计未来三年营收增速分别为 28.9%/23.6%/23.8%,其中低温业务提供主要增量，预计伴随公司对寰美乳业等子品牌导入低温产品，公司低温未来三年营收增速分别为 35%/34%/33%；常温业务则由于非公司未来主要方向，伴随产品结构调整，营收增速预计下滑，未来三年营收增速分别为 22%/11%/10%。奶粉板块预计增速分别为 10%/9%/8%，保持与行业增速同步得水平。

成本端，预计 2021 年大宗商品价格上涨将持续影响 2022 年公司营业成本，而原奶价格由于供应端仍存缺口，基于奶牛养殖到产奶 2 年周期考虑，预计 2023 年原奶采 购 成 本 将 回 落 。 根 据 测 算 液 体 乳 低 温 业 务 三 年 毛 利 率 分 别 为 ：33.06%/32.34%/32.56%；常温业务伴随并表得寰美乳业运营、产品结构优化，毛利率预计分别为 16.97%/17.09%/17.51%。

5.2.投资分析

我们预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 86.72、107.15、132.62 亿元，同比增长 28.50%、23.55%、23.78%；归母净利润分别为 3.62、4.49、6.36 亿元，同比增长 33.40%、24.09%、41.80%；对应 EPS 分别为 0.42、0.52、0.73 元；对应当前股价 PE 为 36、29、20 倍。

（感谢仅供参考，不代表我们得任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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